（本文作者海通证券分析师姜超授权华尔街见闻发表）8月11日央行宣布新汇改，当日起人民币汇率两日跌幅创94年汇改以来新高，随之从货币、股票到商品市场，全球金融市场的剧烈波动让人瞠目结舌。人民币贬值预期由此升温，外汇风暴随之席卷新兴市场并波及全球。唱空中国外储的悲观言论甚嚣尘上，而其背后的逻辑却值得商榷。外储流失会失控？足以支撑3年！外储变化是人民币汇率波动的核心，外储持续缩水，人民币有贬值压力。近期有外资机构认为，以现在的外储消耗速度，到今年12月初，中国央行将不得不停止支持人民币汇率，任由人民币贬值，判断中国外储面临大规模流失。然而我们觉得这种测算纯属无稽之谈外汇成交是双向流动的，成交与资金流出是截然不同的两个概念。虽然8月份的外汇交易激增至近7000亿美元，但最新8月份外储下降规模为939亿美元，仅为外汇成交量的1/7左右。而8月份央行口径外汇占款下降3080亿，金融机构外汇占款下降7240亿，平均降幅约5000亿人民币，也与千亿美元外储下降数据相匹配，当前的外储规模足以支撑3年以上。热钱持续外逃？高息+贬值增加热钱投机成本。从我国当前外汇储备结构看，依然保持巨额顺差和FDI，因而导致外储下降的因素主要是短期投机性热钱。但从热钱的机会成本出发，首先中美1年期无风险利差依然高达2.5%左右，持有美元仍有巨大的利率机会成本，表明热钱流出主要基于人民币贬值预期。但如何理解贬值预期，有观点认为因为贬值所以有更大的贬值，但我们认为存在均衡汇率，因而这次贬值值得肯定，因为离均衡汇率更近了。假如均衡汇率在6.7，那么贬值前汇率在6.2，潜在贬值空间约7%，可能换美元有很大升值空间，可以不顾利率损失。但在本次贬值之后，潜在贬值空间仅约4%，与中美利差基本相当，短期投机已几乎无利可图。因而在汇率稳定后，9月以来外汇市场成交量已显著下降，表明投机热钱流出在减少。央行保卫流动性成竹在胸。为了改善贬值预期，央行通过外汇市场买入人民币，会减少基础货币投放，降低货币供应量。但央行可通过公开市场操作、降准等途径加以对冲。8月份央行通过逆回购、SLO等净投放货币约6200亿，有效弥补了资金流出。9月以来外汇成交量大幅萎缩，意味着9月外占下降有望明显改观，而8月双降中的降准安排在9月份，再次释放了近7000亿基础货币，因而近两月的货币利率稳定在低位水平，国内流动性宽松无忧。98年汇率保卫战：一次性降准5%。而从历史角度观察，98年时人民币贬值预期升温，短期资本外流加剧。时任总理朱镕基3月19日表示，必须确保今年中国的经济发展速度达到8%，通货膨胀率小于3%，人民币不能贬值。紧接着，3月21日央行将存准率由13%调低到8%，一次性降低了5个百分点，维稳了国内流动性。高存准是巨大安全垫，足以下调三年。目前我国法定存准率高达18%，每月下调0.5%即可释放约6000亿人民币，对冲1000亿美元资金流出，意味着即便保持目前热钱流出和每月降准一次的频率，也足以支撑3年以上。而8月属于非常态，从98年经验看外储的下降仅在1年左右，因而我们认为本轮央行足以应对资金流出压力，国内流动性无忧。汇率更自由，利率更独立。从经典的蒙代尔三元不可能理论出发，央行在资本自由流动、固定汇率、以及独立货币政策之间只能选择两个。过去我们对资本流动监管有限，同时汇率基本固定，因而基本放弃了利率政策，利率走势主要跟随美国。而这次汇改后我们汇率更加灵活，变成有管理的浮动，而且也加强了资本管制，再去追求完全独立的货币政策，这在理论上是完全可行的。比较中美两国10年期国债收益率可以发现，过去走势几乎完全一致，但我们认为未来随着美国步入加息周期，而中国依然坚定降息周期，中美利率走势有望正式分道扬镳。贬值非趋势，核心在汇改，习惯成自然。总结来看，我们认为由于巨额顺差和相对高利率的支撑，人民币贬值空间相对有限，因而资金大规模流出非常态，而且央行有足够能力对冲。而真正重要的是汇改，意味着汇率自由化迈出重要一步，好比13年的利率市场化一样，在启动之初的钱荒引发了市场恐慌，但无论钱荒还是贬值都非常态，因而习惯了就没什么大不了了。正文：8月11日央行宣布新汇改，当日起人民币汇率两日跌幅创94年汇改以来新高，随之从货币、股票到商品市场，全球金融市场的剧烈波动让人瞠目结舌。人民币贬值预期由此升温，外汇风暴随之席卷新兴市场并波及全球。唱空中国外储的悲观言论甚嚣尘上，而其背后的逻辑却值得商榷。1. 外储流失会失控？足以支撑三年从8月11日开始，人民币对美元中间价连续两日大幅贬值，引发全球金融市场大幅震荡，股市、债市下跌，黄金大涨。但从年度角度观察，人民币贬值其实是从14年开始的。而外储变化是人民币汇率波动的核心。人民币本身是一种商品，价格由供需决定，而外汇储备是衡量人民币汇率供需的重要指标。过去外储持续增加时人民币有升值压力，现在外储持续缩水，过去1年外储减少3000亿美元，15年8月减少939亿美元，所以人民币有贬值压力。人民币贬值预期一时升温，引发市场对外储消耗的忧虑。近期更有外资机构认为，8月最后几周，中国外储可能已经减少了2000亿美元，以现在的外储消耗速度，到今年12月初，中国央行将不得不停止支持人民币汇率，任由人民币贬值。其背后的理由是，8月之前，美元兑人民币外汇即期日均交易量大约为150亿美元，月均交易量大约为3200亿美元。而8月份日均交易量跳升至314亿美元，月交易量则达到6608亿美元，新增约3400亿美元。由此有机构判断中国外储面临大规模流失。然而我们觉得这种测算纯属无稽之谈外汇成交是双向流动的，成交与资金流出是截然不同的两个概念。而最新8月份外储下降规模为939亿美元，仅为外汇成交量的1/7左右。而8月份央行口径外汇占款下降3080亿，金融机构外汇占款下降7240亿，平均降幅约5000亿人民币，也与千亿美元外储下降数据相匹配，按当前的外储规模足以支撑3年以上。2. 贬值热钱持续逃？高息+贬值增加热钱投机成本。从外汇储备变化结构来看，目前我国每个月顺差约500亿美元，直接投资净流入约100亿美元，因而导致外储下降的因素主要是短期投机性热钱。但从热钱的机会成本出发，首先目前美国1年期Libor仅为0.8%，中国1年期Shibor为3.4%，中美1年期无风险利差依然高达2.5%左右，持有美元仍有巨大的利率成本，表明热钱流出主要基于人民币贬值预期。但如何理解贬值预期，有观点认为因为贬值所以有更大的贬值，但我们认为存在均衡汇率，因而这次贬值值得肯定，因为离均衡汇率更近了。假如均衡汇率在6.7，那么贬值前汇率在6.2，潜在贬值空间约7%，可能换美元有很大升值空间，可以不顾利率损失。但在本次贬值之后，潜在贬值空间仅约4%，与中美利差基本相当，短期投机已几乎无利可图。因而在汇率稳定后，9月以来外汇市场成交量已显著下降，表明投机热钱流出在减少。3. 央行保卫流动性成竹在胸94年汇改后我国建立起真正意义上的外汇市场，分为两个层次，一是客户与外汇指定银行之间的市场，即零售市场，二是银行间外汇市场，即批发市场。整体来看，我国外汇市场仍具有新兴市场国家的特点，虽然央行在外汇市场上逐渐退出常态化干预，但仍具有主动权。央行外汇市场干预的资金来源主要是国家外汇储备，在银行间即期外汇市场上，央行作为银行间外汇市场做市商的客户，可与做市商先交易，从而提前向市场传递信息，表明干预意图，实现对外汇市场的调控。由于我国外汇市场尚未引进经纪人制度，央行以普通会员身份入市交易，在不暴露干预时间和力度的情况下调节市场供求。为了改善贬值预期，央行通过外汇市场买入人民币，会减少基础货币投放，降低货币供应量。但央行可通过公开市场操作、降准等途径加以对冲。8月份央行通过逆回购、SLO等净投放货币约6200亿，有效弥补了资金流出。9月以来外汇成交量大幅萎缩，意味着9月外占下降有望明显改观。截止9月15日人民币兑美元即期外汇交易量为2266亿美元，假定到月底这一数字为5000亿美元，按历史数据估算对应9月外汇占款下降约3000亿元。截至目前金融机构各项存款余额134万亿元，除去财政存款余额3.6万亿元和非银同存17.3万亿元，需缴存的存款规模约为113.1万亿元。而8月双降中的降准实际安排在9月6日起实施，估算将释放7000亿资金，恰可对冲基础货币下降的缺口。3.1 98年汇率保卫战：一次性降准5%而从历史角度观察，98年时央行曾一次性降低5%的准备金率，从而维稳了国内流动性。当时受东南亚金融危机影响，国内出现有效需求不足和通货紧缩，央行连续降息，人民币一年期贷款基准利率由96年的13.5%，下调到99年的5.94%，而美国联邦基金利率由98年的4.75%上调到2000年的6.5%。国内经济疲弱加上中美利差加大，使得人民币贬值预期升温，国内短期资本外流加剧。98年前三季度外汇储备几乎没有增加，全年外储仅增44亿美元，外占出现急剧下降。98年时任总理朱镕基在3月19号九届全国人大一次会议记者招待会上表示，必须确保今年中国的经济发展速度达到8%，通货膨胀率小于3%，人民币不能贬值。紧接着，3月21日央行将存准率由13%调低到8%，一次性降低了5个百分点。3.2 高存准是巨大安全垫而目前我国法定存准率高达18%，每月下调0.5%即可释放约6000亿人民币，对冲1000亿美元资金流出，这意味着即便保持目前的热钱流出和每月降准一次的频率，也足以支撑3年以上。而8月属于非常态，从98年经验看外储的下降仅在1年左右，因而我们认为本轮央行足以应对资金流出压力，国内流动性无忧。4. 汇率更自由，利率更独立4.1 利率独立理论可行从经典的蒙代尔三元不可能理论出发，央行在资本自由流动、固定汇率、以及独立货币政策之间只能选择两个。所以在我们看来，这一次的双降，在降息层面是非常超预期的，其实也在于向市场表明，央行更在意的是独立的货币政策，因而在此之前先把汇率形成机制给改了。所以过去我们对资本流动监管有限，同时汇率基本固定，因而利率走势主要跟随美国。而这次汇改后我们汇率更加灵活，变成有管理的浮动，而且也加强了资本管制，再去追求完全独立的货币政策，这在理论上是完全可行的。4.2 中美利率走势分化比较中美两国10年期国债收益率可以发现，过去两者走势几乎完全一致。从蒙代尔三角不可能理论出发，过去我们执行跟随美元的汇率政策和逐渐自由开放的资本流动，相应的利率政策独立性做出了一定程度的牺牲。但我们认为未来随着美国步入加息周期，而中国依然坚定降息周期，中美利率走势有望正式分道扬镳。5. 贬值非趋势，核心在汇改，习惯成自然。总结来看，我们认为由于巨额顺差和相对高利率的支撑，人民币贬值空间相对有限，因而资金大规模流出非常态，而且央行有足够能力对冲。而真正重要的是汇改，意味着汇率自由化迈出重要一步，好比13年的利率市场化一样，在启动之初的钱荒引发了市场恐慌，但无论钱荒还是贬值都非常态，因而习惯了就没什么大不了了。
如果你总是早早起来，料理一些事情后对方才起床，可以在对方起床之前，再次进入被窝，和对方聊上一会儿，拥抱一会儿。
记得，以前在读书的时候，特别是政治课上，老师评判资本主义评判的很严重，说资本主义是万恶的金钱社会，拜金主义是这个社会的主流价值，人与人之间是赤裸裸的金钱关系，老师灌输给我们的资本主义，是丑恶不堪的社会，而我们的社会主义，则有无限的优越性。可是，改革开放的今天，经济快速发展的今天，没想到，我们国家也渐渐地向我记忆中的资本主义社会的主流价值靠拢，我们的整个社会，已经变得奢谈追求，奢谈理想，奢谈奉献，我们看重的，是实实在在的利益，是以金钱衡量的追求，是个人利益的最大化。尽管我们不承认，但社会的真实就是这个样子。所以，有人说，改革开放，使我们得到了很多东西，例如：国家的整体富裕，物质文明的整体发展等，但应该看到，我们也失去了一些宝贵的东西，如崇高的理想追求，特别是共产主义理想；如高尚的价值观，我为人人人人为我的价值观。（励志一生 ）我们的物资世界丰富起来，我们的精神、信仰却迷茫起来，我们不缺物质，我们最缺精神。我们没有大爱，如爱国主义，这只是挂着口头写在文章中的远大空，我们只有小爱，爱自己，爱家人，再扩大一点，爱亲朋，至于爱其他，其实很难。我们很大程度上是为自己，为家庭奋斗着，为小范围的幸福奋斗着，我们的奋斗，也已经变得千篇一律，那就是赚钱，谁也避不开这一点，当官是为了这个，办企业、经商也是为了这个，读书还是为了这个。谁不爱钱，谁不会赚钱，谁就是超级大笨蛋，谁就会被我们这个社会淘汰！多元的社会一元化起来，不知是进步还是倒退。我们每个人都很努力，可是我们内心的幸福感却很稀薄。当官的说他不幸福，因为官做到还不够大；亿万富翁说他不幸福，因为他的钱财还不是足够多，还不能放心地在子孙见传承；读书的说他不幸福，因为钱可以轻易地换回书，书却很难换回等量的钱，这不，大学生都就业难了吗？如果幸福简单地等同于金钱，等同于利益，如果追求都物化了，都功利化了，谁会幸福呢？我们的社会，该是反思的时候了！
“那我就不客气了。”这人还挺风趣的。“号码比较长，要转分机的，你最好拿笔写一下，怕记不住。”